지난 5월 26일 삼성물산과 제일모직의 합병이 결의됐다.
겉으로 드러난 합병의 배경으론 삼성물산과 제일모직의 기존 사업에 있어 협력이 있었다는 점을 들 수 있다. 양사는 2011년 삼성의 바이오사업 출범에 함께 참여했고, 또 지난해 레이크사이드 골프장을 공동 인수하는 등 협력관계를 유지해왔다. 제일 모직이 유가증권시장 상장 후 건설, 패션 등 사업별 시장 확대를 추진하는 과정에서 인프라를 강화하기 위한 것으로 여겨진다. 이번 합병에 대해 양사는 패션, 식음, 건설, 레저, 바이오 등 인류의 삶 전반에 걸쳐 프리미엄 서비스를 제공하는 글로벌 ‘衣食住休 및 바이오’ 선도 기업으로 성장할 수 있는 기반을 마련했다고 설명했다.
삼성의 본격적인 경영권 승계 작업
언론데 보도된 표면적인 이유는 위와 같지만, 재계는 이번 합병이 결국 삼성의 경영권 승계 과정으로 보고 있다.
재계 관계자는 한 인터뷰에서 “삼성물산과 제일모직 간의 합병은 2013년부터 진행해온 삼성그룹 지배구조 개편 작업의 정점을 찍은 것”이라고 합병을 평가 했다. 작년 이건희 삼성전자 회장이 심근경색으로 쓰러진 후, 조금씩 진행해오던 이재용 삼성전자 부회장의 경영권 승계 작업이 이번 합병으로 큰 틀을 완성했다는 것이다. 이 부회장은 제일모직 지분의 23.23%를 보유하고 있었고, 합병법인으로 거듭난 삼성물산 지분의 16.5%를 보유하게 됐다.
재계관계자는 더불어 “이재용 부회장이 5월 15일 삼성생명공익재단과 삼성문화재단 이사장을 맡은 것이 상징적인 그룹 승계라면, 이번 합병은 현행법이 허용하는 범위에서 안정적인 경영권을 확보하기 위한 실질적 조치”라고 평가했다.
이 부회장은 합병을 통해 삼성물산이 가지고 있던 삼성전자 주식 지분 4.1%를 보유하게 됐다. 기존 이건희·재용 부자가 가지고 있던 삼성전자 지분은 4%와 함께, 이 부회장은 삼성물산 지분을 합한 8%의 삼성전자 지분을 가지게 됐다. 합병 이전까지 삼성전자의 최대 주주는 삼성생명(7.2%)이었다. 이를 통해 이 부회장은 삼성생명을 거치지 않고서 삼성전자를 직접적으로 지배하게 됐다.
시가총액 200조 원이 넘는 삼성전자의 주식 1%를 보유하기 위해선 2조 원의 금액이 든다. 삼성물산과 제일모직의 합병은 물량적 부담 없이 이 부회장의 삼성전자 지배권을 강화할 수 있는 방법이었다.
이 부사장이 삼성물산이 가진 4%의 주식을 보유하기 위해 8조 원이란 돈을 쓰지 않고, 합병을 통해 확보할 수 있었던 이유는 삼성 지배구조를 만들어주는 순환출자에 있다.
과거 삼성그룹의 순환출자 정점에는 에버랜드가 있었다. 삼성그룹 순환출자의 기본 구조는 「에버랜드→삼성생명→삼성전자→삼성카드→에버랜드」로 연결되는 구조였다.
2014년 초 삼성SDI가 제일모직의 소재산업 부문을 인수하고, 6월 에버랜드가 제일모직의 패션 부문을 인수하면서 사명을 제일모직으로 바꿨다. 비슷한 시기 삼성생명은 삼성물산 지분 4.7%를 삼성화재에 넘겼다. 이 합병의 결과로 제일모직에서 에버랜드로 이어지는 순환출자 라인이 정리됐다.
같은 해 말, 삼성카드가 “재무구조 개선과 투자재원 확보”를 명분으로 가지고 있던 제일모직 주식 4.99% 전량 처분하여, 순환출자는 삼성카드가 빠진 「제일모직→삼성생명→삼성전자→삼성SDI→삼성물산→제일모직」으로 연결되는 구조로 변화됐다.
이 과정에서 에버랜드가 이름을 바꾼 ‘제일모직’을 지배하는 자가 삼성그룹을 지배하게 되는 구조라는 점은 변함이 없었다. 이 부회장이 소유하고 있는 제일모직 지분은 25.1%, 그 외 삼성 오너家에서 이건희 회장이 3.7%를, 이부진(장녀) 사장이 8.37%, 이서현(차녀) 사장이 8.37%를 보유하고 있었다.
순환출자 과정은 여기서 끝나는 것이 아니다. 앞서 말한 삼성카드의 제일모직 지분 전량 매각을 통해 30개가 넘던 삼성그룹의 순환출자 고리가 10개로 줄어들었다.
하지만 여전히 큰 줄기는 현 제일모직(기존 에버랜드)에서 삼성생명으로 이어지는 라인이었다. 경제개혁연구소가 지난 2013년 5월 27일에 발표한 ‘대규모 기업집단의 순환출자 형성 과정과 배경’에 따르면, 삼성그룹 15개 순환출자 중 14개 라인에 ‘에버랜드→삼성생명’ 라인이 포함되어 있었다. 그리고 이 14개 라인은 삼성그룹의 승계를 위한 목적이라고 나와 있다. 이 순환출자 라인을 정리하는 궁극적 목표는 핵심인 삼성전자에 대한 경영권 강화였다.
2014년 11월 삼성그룹은 삼성SDS와 제일모직을 상장하였고, 12월 삼성SDI는 제일모직 지분 8%중 4%를 처분했다. 2014년 11월 기준으로 이 부회장은 삼성SDS 주식의 11.2%를 보유하고 있었고, 공모가 기준 1조6천583억 원으로 평가됐다. 삼성SDS 상장은 지분 확보를 위한 재원마련 방안으로 평가됐다.
제일모직은 상장과정에서 구주매출, 즉 기존 삼성그룹 계열사가 가지고 있던 제일모직 지분을 시장에 내놨다. 이 구주매출에 삼성 오너家의 지분은 포함되어 있지 않았다. 제일모직 상장 당시 삼성 오너家가 보유한 제일모직 지분은 46%가량이었다.
삼성그룹은 지주사 설립을 통한 순환출자 지배의 한계성을 벗어나려는 듯 했다. 지주사를 설립하면 순환출자에 비해 수직적이면서 직접적인 경영권 확보가 가능하다. 하지만 삼성그룹은 지주사 설립을 포기했다. 자신들의 규모가 스스로의 발목을 잡은 것이다.
지주사가 되기 위해선 공정거래법에 따라 상장 자회사의 20% 이상, 비상장 자회사의 40% 이상 지분을 확보해야 한다. 삼성전자는 주주 가치를 높인다는 명목으로 자사주를 매입해, 지분 비율을 12.1%까지 높였다. 하지만 남은 7.9%의 자사주 매입을 위해 필요한 금액이 너무 컸다. 삼성생명이 보유한 삼성전자 지분 7.2%의 가격은 2015년 5월 7일 기준 14조5천억 원 이었다.
결국 삼성그룹은 순환출자는 유지하되, 기존 라인의 간소화를 택했다. 제일모직과 삼성물산의 합병은 금전적 부담 없이 삼성전자에 대한 삼성오너家의 경영권을 강화하는 방안이었다. 또한, 제일모직을 정리함으로써 「제일모직→삼성생명→삼성전자→삼성물산→제일모직」까지 정리됐던 순환출자 구조는 「(합병)삼성물산→삼성생명→삼성전자」로 마무리됐다.
경제 민주화와 순환출자 금지법
이토록 복잡한 과정을 거쳐 삼성그룹이 순환출자 구조를 정리 한 것은 경영권 공고화라는 이유와 함께 경제민주화라는 시대 기조와 박근혜 정부의 공약과도 관련이 있다.
박근혜 대통령은 경제민주화와 함께 「신규 순환출자 금지법」을 공약으로 내세웠다. 말그대로 기존 순환출자는 인정하되, 신규 순환출자는 금지하는 공정거래법이었고, 2013년 말 국회 정무위를 통과했다.
더불어 금산분리 규제와 보험업법 개정안도 하나의 이유가 됐다.
이 법에 따르면 금융계열사가 비금융상장계열사의 5%이상 의결권을 행하사지 못하며, 보험사 계열사 지분보유 한도를 시가기준으로 바꾸게 된다. 이에 따르면 삼성생명이 보유한 삼성전자 7.2%의 주식의 일부분을 매각해야 할 가능성이 있다.
삼성전자 외국인 지분율은 50%를 넘는다. 삼성 오너家는 부족한 삼성전자 지분을 삼성생명을 통한 우회지배를 통해 만회하고 있었다. 앞서 말한 법들은 삼성전자에 대한 오너家의 경영권을 더 약화시킬 우려가 있었고, 새로운 순환출자가 불가능한 상황에서 삼성그룹은 이를 정리하면서 경영권 강화도 함께 이뤄냈다.
엘리엇매니지먼트(이하 엘리엇)는 미국계 헤지펀드 회사이다. 이 회사가 제일모직과 삼성물산의 합병에 제동을 걸었다. “합병 과정에서 삼성물산의 가치가 상당부분 과소평가 되어있으며, 합병 조건도 공정하지 않다”는 이유를 들었다. 엘리엇은 삼성물산과 이사진을 상대로 주주총회 결의 금지 가처분 신청을 서울중앙지법에 냄으로써 합병을 저지하려 시도 중이다. 또한, 엘리엇은 합병비율을 이유로 삼아 ISD(투자자-국가 간 소송) 독소조항을 활용할 것이란 예측도 있다. M&A업계의 한 관계자는 “해외에서는 기업 간 합병비율을 산정할 때 현재의 주가가 아니라 자산가치를 기준으로 삼는 나라가 많다”면서 “주가는 시장에서 왜곡될 가능성이 큰 데다 회사 측이 악용할 소지가 많다는 점에서 자산가치를 잣대로 삼는 경우”라고 말했다.
엘리엇의 이런 움직임은, 합병과정에서의 손해가 표면적 이유지만, 그 이면에 삼성전자에 대한 경영권 분쟁을 일으켜, 그에 따른 혜택을 보기 위함으로 여겨진다. 삼성전자의 경영권 분쟁이 일어나면 삼성전자의 주가가 상승하고, 이와 연계된 삼성물산의 지위도 올라가며, 결국 주가 상승과 함께 삼성물산의 3대 주주인 엘리엇의 입지 또한 올라간다는 계산이다.
업계의 한 관계자는 “올 초 정기주총 때만 해도 작년 말 기준으로는 엘리엇이 주주명부에 없었던 정황에 비춰 지난 3월부터 삼성물산 지분을 산 걸로 볼 수 있다”며 “삼성이 지배구조 개편과정에서 오너 일가의 이익을 위해 주주가치를 훼손시켰다는 명분으로 공격의 대상이 될 수 있다는 점을 사전에 알고 있었던 듯하다”고 분석했다.
삼성그룹은 엘리엇의 주장에 대해 적극적인 반박을 내세웠다.
삼성물산은 “삼성물산과 제일모직 간 합병 비율은 자본시장법상 규정에 따라 결정됐으며 시장이 평가한대로 합병비율을 적용한 것”이라는 입장을 기본으로 하여, “PBR(주가순자산비율)이 1에 미달한 것은 지난 수년간의 건설 경기 침체와 업황 회복에 대한 부정적 시각에 따른 주가 하락에 원인이 있었다”고 밝혔다. 또한 대다수 대형건설사의 PBR이 1에 못 미치는 불황 상태이며, 미래 불확실성을 감안한 비율이라고 밝혔다.
국민연금의 손을 주목하라
엘리엇이 제기한 가처분 금지 신청은 합병이 법적으로 문제될 것이 없기에 받아들여지지 않을 가능성이 높다.
엘리엇이 합병을 무산시킬 수 있는 방법은 두 가지다. ① 7월에 있는 임시주총에서 참석주주 의결권의 2/3 이상, 또는 발행 주식 총수의 1/3 이상이 합병에 반대 하거나 ② 1조 5천억 원(삼성물산 지분의 17%) 이상의 주식매수청구권(주주총회의 특별 결의사항에 대해 반대 의견을 갖고 있는 주주가 보유주식을 공정한 가격으로 매수할 것을 회사에 청구할 수 있는 권리)이 행사되는 것이다.
외국계 기업인 엘리엇이 ①번 방안을 실행하기 위해 표를 모으기는 쉽지 않다. ②번에 중점을 둘 가능성이 큰데, 엘리엇은 삼성물산의 지분을 매입함과 동시에 소액주주들의 위임을 받아 현재 지분이 7.12%까지 상승했다. 이 비율은 합병이 이뤄지면 2%까지 하락한다. 엘리엇은 합병이 최종적으로 이뤄지기 전에 지분을 맞추려 노력 중이다.
삼성물산도 빠른 대응을 보이고 있다.
삼성물산은 최치훈 사장이 직접 주주들을 설득하는 한편, 지난 6월 10일 의결권이 없는 자사주 5.76%를 제일모직의 2대 주주인 KCC에 넘김으로써 우호지분으로 돌렸다. 이로써 삼성물산이 보유한 우호지분은 총 19.75%에 달한다.
이 상황 속에서 삼성물산의 2대주주인 국민연금은 갈등이 생길 수밖에 없다.
국민연금은 삼성물산 지분 9.98%를 보유하고 있다. 만약 이 지분이 엘리엇에게 넘어간다면, 주식매수청구권을 위한 17%가 달성된다. 그러나 외국계 기업인 엘리엇의 편을 들어주기도 애매한 상황이다. 그렇다고 삼성물산의 편을 들어 준다면, 세금이 기반인 국민연금으로 삼성물산에 투자해놓고 주주에게 불리한 삼성물산 편을 도와준다는 비난을 받을 수 있다. 국민연금은 이도저도 선택하기 어려운 상황이다.
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외신들 "삼성물산 제일모직 합병 시너지 미흡"
"투자자 반응 차가워", 삼성물산 저평가도 문제..."삼성물산 합병 표결 막상막하"
제일모직과 삼성물산의 합병에 대해 외신들이 비판적 시각으로 보고 있다.
이재용 삼성전자 부회장의 삼성그룹 지배력을 높이기 위해 시너지가 크지 않은 합병이 추진되고 있다는 것이다.
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| ▲ 이재용 삼성전자 부회장 |
삼성물산의 가치가 저평가된 점도 문제점으로 지적됐다.
이 부회장이 제일모직과 삼성물산의 합병으로 삼성전자에 대한 지배력을 강화했지만 싸늘한 시선을 받고 있다고 월스트리트저널이 27일 보도했다.
월스트리트저널은 “한국사회는 재벌가문의 행동에 민감해지는 추세”라며 “삼성그룹이 합병의 시너지를 명분으로 내세우고 있지만 해외 애널리스트들과 투자자들의 반응은 차가웠다”고 말했다.
마크 뉴먼 번스타인 리서치 애널리스트는 “시너지를 내려 한다는 공식 입장은 말이 안 되며 이번 합병은 분명히 권력승계와 관련된 것”이라고 지적했다.
영국 파이낸셜타임스도 “제일모직과 삼성물산의 합병으로 어떤 가치를 창출할지 불투명하다”며 “오너 일가는 주가상승으로 더 큰 이익을 얻게 됐다”고 분석했다.
합병과정에서 삼성물산의 주식이 저평가된 점도 도마 위에 올랐다. 이번 합병은 오너 일가의 지분이 1.4%밖에 안 되는 삼성물산에 불리하게 진행됐다는 것이다.
외신들은 오너 일가 등이 지분의 4분의 3 가량을 보유한 제일모직의 가치가 과대평가된 것으로 봤다.
월스트리트저널은 “삼성물산의 합병발표 전 시가총액 8조6천억 원은 이 회사가 보유한 삼성전자 지분가치 정도 밖에 안 된다”고 꼬집었다.
제일모직과 삼성물산은 합병비율을 1대 0.35로 설정했다. 이는 두 회사의 주식가치를 토대로 산출한 것이다.
그러나 금융투자업계는 삼성물산이 보유한 상장계열사 주식가치만 12조 원이 넘으며 여기에 부동산 등을 더하면 삼성물산의 자산가치가 총 29조5천억 원에 이를 것으로 추산한다.
월스트리트저널은 삼성물산 주주들의 반발로 합병이 무산될 가능성도 제기했다.
션 카크런 CLSA 한국책임자는 “이번 합병이 꼭 성사된다는 보장은 없다”며 “행동주의 투자자들이 끼어들 경우 삼성물산의 표결은 막상막하일 수 있다”고 지적했다.
제일모직과 삼성물산은 지난 26일 합병을 결의했다. 이 부회장은 합병이 성사되면 삼성물산이 지닌 삼성전자 주식 4.1%에 대한 영향력을 행사할 수 있다. 이 부회장은 제일모직 지분 23.2%를 지니고 있어 합병법인에서도 지분 16.5%를 보유한 대주주가 된다.
이번 합병 결의안에 주식매수청구액이 1조5천억 원을 넘어서면 합병계약을 해제할 수 있는 조항이 포함됐다.
물론 삼성물산이 주식매수청구권 행사가액으로 보통주 기준 주당 5만7234원을 제시해 현재 6만 원이 넘는 삼성물산 주식을 시장에 내다 파는 것이 더 낫다는 의견도 나온다.
삼성그룹은 이런 보도와 관련해 "삼성물산과 제일모직의 합병을 통해 건설사업에서 효율을 높이고 제일모직의 글로벌사업 경쟁력을 강화할 수 있을 것으로 기대한다"고 밝혔다.
삼성그룹은 특히 이번 합병으로 삼성그룹이 새로운 성장동력으로 추진하는 바이오제약사업을 2020년까지 매출 1조8천억원 규모로 키울 기반을 마련했다고 강조했다.
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삼성물산과 제일모직의 합병안이 임시주주총회에서 통과됨에 따라 삼성 지배구조의 최정점이자 사실상 지주회사
역할을 담당할 새로운 '삼성물산(통합법인)'이 출범하게 됐다.
이번 합병으로 통합 삼성물산 최대주주인 이재용 삼성전자 부회장의 그룹 장악력이 한층 커지고 지배구조 개편이 9부
능선을 넘어서면서 다음 시나리오에 관심이 쏠린다.
삼성물산은 17일 서울 양재동 aT센터에서 열린 주주총회에서 제일모직과의 합병을 승인했다. 이에 따라 오는 9월
통합법인이 출범한다.
순환출자 고리는 제일모직→삼성생명→삼성전자→삼성SDI→삼성물산→제일모직에서 삼성물산(합병)→삼성생명→
삼성전자로 단순화됐다. 특히 이 부회장은 이번 합병으로 삼성전자에 대한 지배력을 강화했다. 현재 이 부회장이 보유한
삼성전자 지분은 0.57%에 불과하다.
그러나 이번 합병으로 삼성물산이 보유한 삼성전자 지분 4.1%를 추가로 확보하고 이건희 회장의 지분 3.38%를
상속받는다. 대주주 일가의 지분을 합하면 10% 이상의 삼성전자 지분을 확보하게 된다.
삼성의 지배구조에서 삼성생명이라는 고리 하나가 빠져나가더라도 두 자릿수 지분율을 유지하면서 삼성전자를
지배할 수 있게 된다.
미국계 헤지펀드인 엘리엇 매니지먼트의 공세로 적잖은 진통을 겪은 삼성으로서는 앞으로 신중하게 지배구조
개편작업을 추진할 가능성이 크다.
일각에서는 이번 합병으로 향후 지배구조 개편 시나리오로 삼성전자와 삼성SDS의 합병, 지주회사의 전환, 삼성SDS와
삼성SDI의 합병, 부품 회사간의 합병 등이 거론되고 있다.
삼성 측은 지주회사의 전환과 삼성전자-삼성SDS의 합병에 대해서는 부인한 상태다. 지주사 전환을 위해서는 수조
원에 달하는 막대한 자금이 필요하다는 이유에서다.
지주사는 공정거래법에 따라 상장 자회사는 20% 이상, 비상장 자회사는 40% 이상의 지분을 확보해야 한다. 또 자회사는
증손회사 지분 100% 가져야 한다.
또 이번 합병으로 사실상 합병 법인이 지주사 역할을 하면서 이재용 부회장이 삼성전자의 지배력을 확대했기 때문에
추가 재원이 필요한 지주사 전환 작업을 서두르지는 않을 것으로 보인다. 다만 지주사 전환이 그룹 경영권 승계에
유리한 만큼 장기적으로는 삼성 역시 지주사 전환을 시도할 것이라는 의견도 나온다.
삼성전자와 삼성SDS의 합병도 지배개편 시나리오 중 하나다. 이는 삼성물산이 삼성SDS 지분 17.08%를 보유하고 있기
때문이다. 삼성SDS와 삼성전자가 합병하게 되면 통합법인의 삼성전자 지분이 4.1%에서 신주 발행 여부에 따라
5.3~5.4%까지 확대될 수 있다.
하지만 이 두 회사의 합병도 쉽지 않다. 삼성SDS는 2020년까지 매출액을 20조원 수준으로 끌어올리겠다는
'비전 2020'을 발표했다. 삼성전자에 합병되면 삼성SDS 경영 정상화를 신뢰했던 투자자들과 충돌하게 된다.
최근에는 삼성SDS와 삼성SDI가 합병하는 시나리오도 제기 됐다. 삼성물산과 제일모직의 합병으로 삼성전자
지분을 확보한 뒤, 삼성SDS와 삼성SDI의 합병을 통해 삼성전자의 지배력이 없거나 약한 관계사 지분 확보에 나설
가능성이 크다는 판단이다.
업계 관계자는 "진통을 겪은 삼성이 주주들의 반발을 무릅쓰고 또다시 무리하게 합병하기는 쉽지 않을 것"이라며
"한동안 속도를 냈던 사업 재편도 다소 조절을 할 것"이라고 전망했다.
출처:뉴시스
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